第五讲 企业投资与融资（5）
企业融资的必要性和迫切性
企业融资是指企业通过一定的途径，为自己更进一步的发展而筹措资金，用这些资金来度过发展难关或进行进一步的再投资，使得企业能不断做大、做强的过程。
企业掌握正确融资的必要性和融资理论的迫切性，主要体现在以下两个方面：
1.宏观：社会层面
中国和发达国家经济上的差距决定了企业融资的必要性。
2.微观：企业层面
企业正确融资的必要性与掌握融资理论的迫切性，与企业投资的内容比较相似，而且其特征和面临的问题也基本相同。
正确认识融资的双刃剑效应
TCL的投资尽管事先经过非常深入和细致的工作，但到目前为止，还没有看到它投资带来的利润。创维试图用一些资金促进企业的发展，希望企业获得更大的利润，但由于缺乏对游戏规则的透彻了解和掌握，其创始人面临着6年的牢狱之灾。
所以，就企业投资而言，这把双刃剑的作用非常明显。凭心而论，企业融资的这把双刃剑效应相对于投资来说，可能有过之而无不及。
【案例】 格林柯尔
格林柯尔在上世纪90年代通过一些概念的炒作，取得了上市公司的资格。但由于一直以来没有很好的资产注入，没有产生利润的源泉，最终崩盘。
点评：这恰恰说明了融资的双刃剑效应。正所谓成也融资，败也融资，当初的光环和荣耀来源于成功的融资，而后来的牢狱之灾也来源于当初成功融资之后后续工作的不完善，尤其是实业层面没有紧跟上来。
【案例】
徐工
徐工集团作为中国最大的工程机械开发、制造和出口企业，是国有独资企业，2004年营业额增长到170亿元，成为行业龙头。
2005年10月25日，美国凯雷集团与徐工集团签约，以23.1亿元的价格收购徐工机械超过85％的股份。这也是私人股权投资基金（Private Equity Fund）在中国第一个真正意义上的控股权收购（Buyout）。
凯雷集团同意以相当于人民币20.69亿元的等额美元，购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权。同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.41亿元，全部由凯雷认购。 凯雷需要在交易完成的当期支付6000万美元，如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，凯雷还将另外支付6000万美元。 上述股权转让及增资完成后，凯雷将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，变更为中外合资经营企业。
徐工机械目前直接或间接持有上市公司徐工科技23.47亿股股份，占徐工科技总股本的43.06%。此次股权转让及增资行为完成后，徐工科技实际控制人将发生变更，并因此触发上市公司要约收购。
2005年10月25日，凯雷与徐工集团、徐工机械签署《股权买卖及股本认购协议》，凯雷出资20.69亿元人民币换取徐工机械82.11%的股权，加上对赌协议和增资，凯雷最多可增加1.2亿美元，将持股比例提高到85%，最多将支付3.7亿美元的价格。同时董事会9名董事中6名由凯雷委任，2名由徐工集团任命，另1名董事由总经理担任，董事长由凯雷任命。
国家有规定，外资进入中国1亿美金以上的项目，一定要经过中华人民共和国商务部批 准，同时因为凯雷收购还涉及到徐工集团国有资产的转让，所以还要经过国资委、财政部以及国家工商总局等一系列部门的审批。经过近1年的等待，凯雷收购徐工 机械的原方案未能获得国家有关部门的批准，在这种情况下，徐工集团、徐工机械和凯雷于2006年10月16日签署修订协议，将收购比例和增资价格进行调整，最终持股比例由原先的85%降至50%，金额则从3.7亿美金减少到约18亿人民币，约折合2.25亿美金。
修订的新方案取消了原有的对赌协议，董事会达到10名左右，董事长由徐工任命，双 方委任董事相同，另外新方案还对部分条款进行了修订，但保留了毒丸计划与惩罚性条款。毒丸计划是上市公司为了保持自己的控股地位所进行的一个计划。例如新浪被盛大增持的时候，新浪就抛出了毒丸计划，使得盛大的陈天桥当时在已经成为新浪实际的第一大股东的情况下，没有办法对新浪产生实际的影响，导致在2006年11月，盛大抛售了部分新浪的股权。直到今天，盛大还是新浪的第一大股东，但是盛大在新浪里面还是没有相对应的一些控制地位。所以毒丸计划和惩罚性条款是对徐工有利的一种做法。从整个改变来看，应该说在新的方案里，未来实际的控制人应该还是徐工。
点评：这说明，一方面，中国政府在这件事情的处理上，有了明确的政策信 号，也说明凯雷和徐工在整个的事情中，由于广泛的探讨，越来越趋向于得到一个双方均能接受的公正和合理的解决方案。同时，这个协议到目前为止还在报批阶段，不管结果如何，我们都有理由相信，对于投资于中国所有产业的良性外资，中国政府一定是欢迎的，而恶性的外资或者有可能对自身构成威胁或者有危险的、不 安定的外资，一定会在未来得到越来越多的约束和控制。
【案例】
双汇
2006年4月28日，双汇发展（000895.SZ）发布公告称，由美国高盛集团、鼎晖中国成长基金Ⅱ授权、代表上述两公司参与投标的香港罗特克斯有限公司，最终中标双汇股权拍卖。中标金额人民币20.1亿元。
点评：近一年来在整个中国媒体上充斥着国资是否被贱买的声音，大家经常 听到正反两个方面针锋相对的观点。正方的观点很明确，认为外国的资金过来之后，会带来先进的技术、先进的理念、先进的文化，会让中国的企业尽快地走出国门，尽快地成为世界级的企业。反方的观点也非常明确，并购关系到中国的发展战略和经济安全，如果某个行业被外资并购，那就意味着这个行业的未来会充斥着外 方的声音，定价权、自主权、相关权益等就可能都会得不到很好的保护。
所以上述案例说明了以下两个问题：
?首先是怎样进行融资；
?其次是在进行融资的时候，怎样坚持自己的声音，怎样在未来坚持自己的主导地位，怎样和资本良性结合，而非恶性结合，同时，又怎样把自己的企业经营和国家的发展战略和安全放到一个同样的高度来对待。
例如徐工收购案，就可能存在这样的问题：
?2～3亿的美金收购中国机械行业的老大，这个价格是否公允；
?在整个行业里面，其他类似的如中联重科和三一重工这样的产业整合，未来怎样融合在一起，中国的企业怎样做大做强；
?凯 雷到底真正能给这个企业带来什么。凯雷只是一个财务性投资者，而非战略性投资者。财务性投资者最大的目的，是要自己获取更多的收益，而不是给这个企业带来什么附加值。所以在这种情况下，凯雷真正的意图是什么？是要把这个工程制造业的未来抛售给类似卡特彼勒的巨头，还是真正成为一个战略股东长期持有？包括对 我们的经济安全威胁等问题，确实值得我们反思。
双汇也可能存在以下类似的问题：
?作为中国肉类行业的老大，世界肉类行业排行第四的企业，20个亿左右的资金转让，双汇集团100%的控股权。双汇集团间接控制上市公司双汇发展公司60%以上的股份，又涉及到要约收购，涉及到上市公司和集团层面的控股权转换。这里面，高盛到底能够给双汇带来什么，除了资金，它真正能够带来先进的管理和理念吗？
?中国排名第二的肉类企业是在香港上市的雨润集团，其幕后10%左右的股票持有者是高盛。在这样一种状况下，高盛用什么样的表现来证明对中国的这种收购是善意的收购，而并不会威胁到中国的战略层面。也就是说怎样慎重分析每一个微观经济体的投融资行为，用什么更好的办法去和这些外来资本抗衡、博弈、共赢？
?在双汇发展的过程中，出现了一个海宇投资公司，而这个投资公司占了整个双汇发展25%的股份，而海宇的投资注册地恰恰就在双汇大厦里面，这里面到底会有什么样的问题呢？为什么在双汇要卖给高盛的时候，而海宇投资公司的25%的股份早已卖给高盛？
?卖价20个亿公允吗？因为对于一个年产值200个亿，税后利润约5个亿以上的企业，20个亿的估值到底是怎么估出来的呢？
?为什么是高盛，而不是其他的机构？双汇当初设置竞购对象的时候，有两个前提：第一个前提是收购者的资产要在500个亿以上；第二个前提是在中国投资相关的产业。而香港罗特克斯有限公司，肯定没有达到这一资产规模，而且已经占了雨润的股份，是否还有别的其他股份，是否违反了双汇当初设置的竞购对象的原则。
?这里面是否有MBO的倾向？
这些都是媒体的声音，企业确实需要进行思考。更重要的是每一个未来要进行融资的企业都应该进一步思考，要考虑到自己的做法是否有足够的前瞻性。
2006年8月8号国家六部委公布了一个文 件，从9月8号开始实施，俗称六部委新规，即外国投资者并购中国企业的规定。中国企业如果希望进行境外融资，尤其是境外股权融资，这就是一个指导性的文件。虽然现在对这个文件的解读有这样或者那样的不同，也没有具体的可操作性的细则，但到目前为止，它毕竟是中国政府对于中国的企业和个人吸纳海外投资的一 个纲领性的指导文件。
如果用六部委的新规来重新诠释一些相关企业的融资案例，会有很多令人值得深思的地方。这个文件主要涵盖了以下三个方面的内容：
?企业所进行的收购是否涉及到了垄断；
?企业所进行的收购是否威胁到了国家的安全；
?企业所进行的收购的整个流程是否规范。
企业融资的机遇与挑战（一）
中国的企业现在更大的问题不是投资，而是融资。因为中国企业的底子薄，投资最多是在自己企业内部进行一些扩建项目，融资就更难了，涉及到内外方方面面的问题。
（一）机遇
1.宏观环境
目前中国的宏观环境是非常良好的，但是，在这种好的大背景之下，中国宏 观经济政策的不完善问题还是比较突出的，尤其是在金融领域。中国通常的做法是实践先行，政策跟进，例如农村联产承包责任制的尝试。在整个政策系统里，最滞后的一个恐怕就是金融政策了，所以金融之所以成为老大难问题也就不难解释了。总体来说，宏观的大环境很好，微观的金融环境不足也是现实。
2.金融与资本的成长
从20世纪90年代初期中国建立了自己的资本市场，到2000年后中国进行了比较系统的金融领域的改革。截止到目前，整个金融体制上的硬伤是越来越少了。不管是国务院的一系列规定，还是部门的相关规章，都越来越有章可循。当然还存在一些有章不循的现象，但是毕竟随着金融和资本环境的不断优化，有章可循的地方越来越多了。
3.产业发展的周期膨胀与投资和消费驱动
中国的经济成长，在过去20年一直保持每年8%～9%左右的增长，未来的25年里，应该还会维持在7.7%～7.5%以上的增长速度。处在这样一个GDP高速增长的状态，几乎各个行业的周期性膨胀都会到来。
【案例】
中国电视行业的进程
在20年前，中国如果谁有几台电视机的指标，谁有一个购买权，连这个购买权都是可以卖钱的。但是今天，如果谁的店铺里面放了几百台彩电，就要赶快卖，不卖可能就要砸在手里，因为过两天又要降价了，可能就又要亏了。
点评：这说明中国用了20年的时间，由一个产品求大于供的国家，变成了一个商品供大于求的国家。
这种转变过程在美国和欧洲都是用了上百年的时间，而中国只用了20年。也就是说别人要走100年的路，中国只走了20年，这里面自然就会有这样那样的问题。但是，总的来说，中国产业发展的周期性膨胀未来一定会来临。
中国现在的产品更新换代很快，产业发展走的是增量的步伐，而不是存量。所以中国的经济和中国企业在未来20～25年可预见的时间里，高速成长是一定的。这种高速成长来源于以下两大因素：
?投资
这两年国家一直在搞宏观调控，宏观调控已经取得了阶段性的成果：2004年是稳健的财政政策，2005年是中性财政政策，而2006年是继续保持稳健和中性的财政和货币政策，2007年仍基本保持与去年一致的稳定和中性的财政和货币政策，保证适度的经济发展规模，经济的发展速度要比2006年略低一点。
在这种状况下，中国的很多企业是很难从银行拿到贷款的，但为什么宏观调 控企业仍没有下来呢？一个根本的原因是产业发展周期膨胀，机遇很好，中国的市场需求很大，在这种大的发展机遇下，微观经济只有一种思路，扩大再扩大，然后是盈利再盈利。因为现在分享的不是存量，而是增量。所以在这种发展方式下，没有哪一家企业不敢投资，没有哪一家企业不敢发展，因为发展就意味着圈市场，市 场圈子大了，未来自然就能越强。对于一个微观经济体来说，不会听任自己的能力比另一个经济体的能力弱，谁都希望成为领先的、获利最大的企业。
如此一来，投资驱动力就非常大，仅靠行政的打压是很难压制的，而且在一段时期内，这个上升空间会吸引更多的投资资金。
?消费
中国有13亿人口，占世界总人口的1/5还多，其消费的存量和增量是任何一个国家和经济体所不能忽视的。虽然直到今天，中国的经济还是投资拉动型，而非消费拉动型。但是消费拉动已在其中起到越来越大的作用，而且在未来5年左右，一定会起到爆炸式的作用。
中国老百姓的消费积极性不是很强烈，主要源于惯性思维，中国人的存款观 念很强，而存款观念的根源就在于中国的整体社会保障机制并没有达到使老百姓都非常愿意潇洒花钱的地步。随着政府对整体社会保障机制的投入加大和政策力度的扶持，以及老百姓心理承受能力的整体增强、消费观念的改变，未来的消费驱动一定会大于投资驱动。
最近10年左右，投资拉动还是不可取代的，而这10年的投资拉动进入到一个周期调整的时候，消费驱动就跟上来了，消费驱动通常至少是15年以上的增幅，这就是为什么可以预测中国至少有25年的快速发展时间的理由。