第十一讲 企业融资实践（2）

 

第十一讲  企业融资实践（2）

?私募融资常见条款的案例解析

【案例】

ZS教育

ZS教育一直是最近投资方面的热点。但是很多投资人对这方面又很谨慎，大家一致的观点是这个项目很好，但是投资要慎重，原因就在于对中国的政策不清晰。

中国《教育法》明确要求，中国的各类教育机构不得以盈利为目的，同时又有一个新的法律叫《民办教育促进法》，规定中国的民办教育可以取得合理回报。所以很多国内、国外的律师摸不清楚什么叫不以盈利为目的，哪些又算是合理回报。当弄不清楚时，也就没有办法解决退出机制，投资就 无法进行。

曾经有人针对这种情况请教过中国教育部。教育部给出的答复是办教育不能挣钱，但是可以有合理回报，这个随意性就非常强。如果投资的话，投资在它之上每一分钱都要到教育部去认定一下是属于以盈利为目的，还是属于合理回报。所以这个政策的风险性就非常强。

也正是由于这个原因，直到现在为止，中国教育行业里面只有两头在外的英语类培训类企业可以上市，如新东方，从而折射出中国的教育体制是不完整的。

所以在对ZS进行投资的时候，具有尝试的性质。这个公司分成两家公司在海外并行， 一家叫教育管理公司，另外一家叫教育房地产公司，也就是学校的地和学校的校舍以及设备归教育房地产公司，而教育管理公司是租教育房地产公司的整体，对它是承租行为。教育管理公司派出它的教职员工对学校进行管理，所以学校要给教育房地产公司交租金，同时又要给教育管理公司交整体的管理费用。而这两家公司，都 要合理地纳税，通过这种方式来完成目前的这样一种尝试。

目前资金正在商洽过程中，还没有正式投上去，希望通过这样的方式，来对中国教育改革做一个尝试，也希望通过这种方式来打开中国教育的大门，与中国的教育共同成长。

【案例】

HT食品

HT食品公司与中国的双汇公司的产品业务线比较一致，但是它要小很多，这是一个纯 民营的公司。最近刚刚募集了3亿港币，预计明年7月份左右在香港上市。这个项目是9～10月份在香港和美国路演，10月23号正式签署的私募投资协议，其 中运用了大量金融创新的手段，例如可换股、可转债、期权等方式，其特殊性就在于它是9月8号的六部委新规之后出现的项目，不涉及到垄断，即使是上市之后， 也是绝对由中国人控股，外资只占很少的一部分，所以近期获批的可能性是非常大的。

【案例】

web2.0概念网站

Web2.0概念网站是现在中国比较知名的一个婚介网站，成立于2004年，在2005年开始进入大规模的发展阶段。2005年大概有50万注册用户，2006年初，成功地募得了三个投资公司的资金，大概1200万美金左右，这个网 站在中国同类网站的排名是在前5位左右，它代表了互联网新的一轮投资热情。

【案例】

教育中介类网上电子商务

教育中介类网上电子商务与web2.0概念网站有一脉相承的地方，它们都是网络类 的，都是新经济、电子商务的代表，但是最大的不同在于，教育中介类的网上电子商务是一个社区概念，同时又有教育的题材，而web2.0是一个网络中介类的 概念。前者最近正在进行一轮私募，应该在2007年初可以有一些结果。

【案例】

NGS房地产

这两年房地产行业在中国的日子并不是很好过。在宏观调控之下，尤其是中小型的房地产商举步维艰，NGS 房地产集团通过对NGS房地产进行担保，在银团贷款方面筹得了一部分资金，但是首先考虑的还是房地产的土地储备，第二是公司有非常良好的治理结构，第三是国有的背景，第四是在整个宏观调控的大形势下所采取的分布实施和发展的方针以及廉价房（经济适用房）建设的政策鼓励效应，由于以上原因，这个房地产项目对 投资方来说就情有独钟。

【案例】

LSJY商业地产

商业地产在最近的两年里面，属于宏观调控重点对象。但是在选择这一商业地产项目的时候，一是要考虑到这一商业地产所处的位置，二是要考虑到作为中国的中部城市，在未来的中部崛起的战略中将会发挥的作用，也就是估算其未来的整体价值，希望参与到整个中国商业地产领域里面的LSGY商业地产，就是房地产信托基金方面的一个实验和探讨。

【案例】

HL资源

HL资源项目的第一轮融资在两年之前就已经投入3000万人民币左右，主要是整体的数据库营销理念和相关的软件配套，这个公司截止到2006年底为止运转基本正常。2005年曾经遇到过管理层方面的一些问题，进行过管理层的调整，所以 那年的指标完成的并不是很理想，但是从2006年1到6月份，表现相当好，2006年有可能完成全年的任务目标。目前暂定的是希望在2007下半年到2008年的上半年之间能登陆美国纳斯达克市场。

（二）企业直接融资的方式——上市

1.公开上市的益处

?摊薄股权，使创业者获得创业收益；

?筹资与不断筹资；

?公司资产证券化，方便所有者变现；

?可以对公司准确估值；

?可以运用股票期权的激励作用；

?增加公司的透明度，从而提升公司信誉；

2.公开发行的不利因素

?必须将有关销售、利润、经理人员收入、行业竞争程度及公司总体战略等敏感信息公诸于众；

?经理人员的行动将受股东、董事会、管理机构的监督，并可能导致一些管理决策上的限制；

?更严格的法律限制、更大的公开程度与公开的季度报告的要求可能有损于企业文化；

?公司所有权分散增加了敌意接管的可能性；

?要求短期获利的压力增大，为获得短期利益甚至可能会以牺牲长期的增长和发展为代价。

（三）上市的条件和要求

1.适合上市的公司

经营业绩好，有发展潜力的公司适合上市。

2.上交所上市条件

?实收资本不低于5000万元；

?公开发行股票额占实收股本额比例不低于25%；

?持有1000元以上的股东不少于1000人；

?持有1000元以上的股东总持有量不少于1000万元；

?近3年连续获利，近2年获利水平不低于10%；

?有形资产净值占总值35% 。

2000年3月16日中国证监会发布了《股票发行核准程序》，以后公司上市不用地方政府或国家有关部委的推荐，只要合法规，股东大会决定，省级政府或部委同意，主承销商即可向证监会报送申请上市的 材料。证监会初审1个月，审核委员会审核2个月。主承销商一年辅导期，主要内容是完善法人治理结构、健全财务制度、熟悉上市公司信息披露规则、对董事、高管人员的培训。

3.新股发行和上市的标准

?符合我国有关上市的法律、法规和规则；

?筹资用途符合国家产业政策、利用外资政策及国家有关固定资产投资立项的规定；

?净资产不少于4亿元人民币，过一年税后利润不少于6000万人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万元(俗称“456”要求)；

?具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度，有较稳定的高级管理层及较高的管理水平；

?上市后分红派息有可靠的外汇来源，符合国家外汇管理的有关规定；

?中国证监会规定的其他条件。

（四）一些主要地区和国家上市的要求

1.在美国上市的要求

?按美国公开发行的要求填表：这是发行的法律文件，也是投资者的招股书概要；

?披露信息：发行概况、股票估价、发行量、公司情况、风险因素、发行收入使用计划、公司资本结构、管理信息、财务数据、公司所有者姓名和持股情况、承销商情况、有关的法律文件和会计师事务所的证明等；

?证交会审查：保证文件中没有严重不实和重大遗漏项；

?听证会：主承销商履行法律程序，调查发行公司在注册登记表或说明书中提供的信息的真实性和完整性；

?蓝天法：美国一部分州还采用蓝天法来保护投资者，使之不受证券欺诈行为的损害。

① OTCBB概念

OTCBB作为场外交易的一个形式，在美国的存在由来已久。对于中国的企业来说，要承认这种存在形式。

如果你是一家经营良好的企业的话，通过OTCBB 是比较容易上市，然后挂到主板上。但是，对于经营不太好的企业，不要指望在OTCBB上就可以一步登天，因为它的要求也是非常严格的，而且在OTCBB 上，如果本身不具备公开融资的能力，股价不能维持在4美金以上，或者5美金以上，就不能在半年以上转主板，所以如果公司是不好的公司，即使花了很多钱在OTCBB上了，可能也起不到融资的作用。

② 在美国上市的几种方式

在美国上市有几种方式，例如NON-IPO、IPO、ADR、Reserve Merger、Market Value（市场价值）等。

其中ADR 和IPO是两种基本的形式，IPO是公开发行，通过挂牌定向向市场中的投资者发行，类似于私募，但只是通过公开的发行来表达。

ADR是美国的托管凭证，它是指在海外的上市公司，例如在香港上市，有一部分需要在美国同时上市的话，就发行美国的ADR，这一部分的股份遵守美国的证监会的规定，但是主要的上市地在香港，这一部分分销给美国的证券交易所，交易所来帮着卖出去的一种形式。

Reserve Merger就是反向收购，它主要是指通过反向收购的方式把国内的资产注入到海外的上市公司从而借壳上市的一种方式。

Market Value指海外的一个公司，通过它的市场估值，按照市值的价格，卖给融资方从而实现借壳上市的一种办法。

③ 美国上市的新问题：《萨班斯-奥克斯利法案》404条款对管理层的新挑战

《萨班斯-奥克斯利法案》有它 的可取之处，例如美国安然公司出事之后，大家对于整个美国信任体系的公信力产生了怀疑，这个法案有助于恢复美国金融部门的公信力，但是它确实也具有一刀切的作用，伤害了很多无辜的企业。如《萨班斯-奥克斯利法案》中有一条要求所有的公司保留所有的原始证据和有可能对股价产生重要影响的证据的反证明。要求保留这样多的文件，而保留这些文件同时还要提供相对应的证明，是需要花非常大的代价的。这给很多小企业带来了很大的不便，包括很多大企业，都要花巨额的资 金。

同时，《萨班斯-奥克斯利法 案》把公司法人的形式权，扩展到对于自然人的形式权，也就是说当这个企业有欺诈行为的时候，如果是美国的上市公司，那么必须要对这个欺诈行为负刑事责任，其中两个人，一个是CEO（首席执行官），一个是CFO（首席财务官），必须负刑事责任，面临着最高达20年的监禁，而20年刑期在美国是和持枪抢劫一样 的罪行，所以中国的企业，是否到美国上市要思考清楚，因为中国的治理结构和中国管理水平确实还与美国差别比较大。

【案例】

无锡尚德在美国纽约证券交易所上市

尚德太阳能电力有限公司主要从事晶体硅太阳电池、组件以及光伏发电系统的研究、制造和销售。

2001年1月,施正荣博士带着他在澳大利亚积累的光伏发电领域的丰富知识和经验回到祖国，以世界一流的速度和水准创建了尚德公司。

无锡尚德刚开始的时候厂房很小，“和一般做太阳能热水器的民营企业没什么两样。”

据国际权威光伏杂志《PHOTON International》2006年3月最新统计，尚德公司太阳电池产能2005年位列全球第8位，2006年将进入前4强。

北京时间2005年12月14日，无锡尚德(NY：STP)在美国纽约证券交易所 挂牌(美国时间为12月14日)，开盘价20.35美元，至23点16分最高摸至21.75美元,开盘价较发行价15美元高出29%。无锡尚德筹资总额为4亿美元,发行市值达到21.75亿美元,成为第一家登陆纽交所的中国民营企业。

在上市前，无锡尚德已经完成私募。2005年上半年尚德海外公司向高盛、英联、龙科、法国Natexis、西班牙普凯等国际著名投资基金共私募了8000万美元的资金，完成了对尚德所有国内股东的股权收购，使尚德成为一个海外公司百分之百控股的外资企业。

【案例】

如家酒店美国纳斯达克证券交易所上市

如家酒店连锁于2002年6月由中国资产最大的酒店集团――首都旅游国际酒店集团、中国最大的酒店分销商――携程旅行服务公司共同投资组建。

北京时间2006年10月26日晚上21时30分，如家快捷酒店(NASDAQ：HMIN)正式登陆美国纳斯达克证券交易所，发行价13.8美元，开盘价22美元，融资金额达1.09亿美元。

如家的首次公开招股承销商包括瑞士信贷、美林和德意志银行，其中前两家公司为主承销商。

如家快捷发行790万股美国存股凭证募集了1.09亿美元，13.80美元的发行价超过了10～12美元的计划价格区间的上限，成为一年来在纳斯达克的上市首日表现第二好的股票。

2.在英国上市的要求

?要求

① 有3年的经营记录，并须呈报最近3年的总审计账目；

② 公司的经营管理层应能显示出为其公司经营记录所承担的责任能力；

③ 财务报告一般须按国际或英美现行的会计及审计标准编制，并按上述标准独立审计；

④ 公司在本国交易所的注册资本应超过70万英镑，已经至少有25％的股份为社会公众持有；

⑤ 公司须按伦敦证券交易所规范的要求编制上市说明书。

?上市程序

① 指定申请上市的主办人；

② 撰写上市说明书，报伦敦证券交易所审查、批复；

③ 递交相关文件。

?英国二板市场（AIM）上市条件

① 委派一位指定保荐人和指定经纪人；

② 根据本国法律合法成立的公司，且是一家公众公司或等同于公众公司的公司；

③ 公开的会计帐目符合英国或美国通用会计准则或国际会计标准；

④ 保证在AIM交易的股票可自由转让；

⑤ 当公司董事会和雇员掌握了对价格敏感的信息时，必须遵守《AIM公司标准法规》。

?英国二板市场（AIM）上市程序

① 聘请保荐人；

② 提出上市申请，须提交“招股说明”及董事会全体人员过去5年在公司的履职报告；

3.在香港上市的要求

?一般性程序

① 保荐人的选择；

② 境内审批环节；

③ 牵涉到的部门：国家发改委、商务部、外管局、证监会，国资委；

④ 向香港联交所申请；

⑤ 保荐人负责提交正式上巿申请表格及有关文件，企业缴纳首次上市费；

⑥ 提交招股章程；

⑦ 发行。香港的证券发行采取包销的方式。

?香港主板、创业板IPO上市的条件和程序

4.在新加坡上市的要求

?一般性程序

① 选择新加坡的投行，也称上市经理；

② 境内审批环节：参考香港交易所上市部分；

③ 新加坡联交所程序；

④ 提交上市申请；

⑤ 审核并签发上市申请原则批准书，提交招股说明书；

⑥ 发行，新交所发行不限定承销方式，不限定于包销的方式。

?新加坡主板、创业板IPO上市的条件和程序

5.其他国际资本市场简单介绍

其他的资本市场，例如加拿大、澳大利亚、日本、马来西亚等，都有其特点和相应的一些要求。

?如果是从事资源类的或者矿产类，在加拿大和澳大利亚上市，可能会有比较好的效果，因为这两个地方，对资源是比较认可，投资人也比较熟悉。

?日本的资本市场，尤其是在最近两年出现了一系列的事件之后，要求还是比较严格的。所以如果企业没有跟日本有特别明确的一些交易，目前日本资本市场并不是特别好的选择。

?马来西亚的融资相对简单，但是它要求融资额的一定额度要再投资在马来西亚，所以如果在那边没有企业，就没有必要在马来西亚上市。

（五）上市的过程

?准备

?作价

?商业计划书

?融资谈判

?法律条款与投资合同

?维护投资者关系

（六）上市的特殊融资模式

1.夹层融资

类似于联想并购IBM的PC业务时候的可转股，或者可转债。它是以一部分债、一部分股的形式进入到企业里面，属于一种多元化的融资方式。

2.杠杆融资

即通过首付金的方式拿到一个企业的控股权，然后再通过国际化的运作手段，来支付后续的资金，从而完成对于整个企业的控制。

3.反向兼并

借壳上市最近两年在中国也比较活跃，主要是通过收购海外上市壳资源的方式，来实现借壳上市的一种办法。

4.MBO

也就是通常所说的管理层的收购，例如某国有企业，由于政策不到位，激励机制不明确，所以没有积极性，做得不好，但是实施MBO之后，经过系统化、私有化的改革，激发了积极性，从而使这家企业扭亏增盈。

（三）间接融资

1.债券的原理与发行实践

?国家债券

国家债券是以国家名义发出的债券，主要用于国家大型建设项目的融资。

?企业债券

由企业发行，一般面向本企业的职工，也可面向公众发行，主要用于企业扩大再生产的项目融资。

?金融债券

金融债券一般由金融机构发行，用于筹措金融周转和金融机构用于大型投资的融资。

2.银行融资

银行融资的方式包括以下12种常用方式：

?综合授信

?信用担保贷款

?买方贷款

?异地联合协作贷款

?项目开发贷款

?出口创汇贷款

?自然人担保贷款

?个人委托贷款

?无形资产担保贷款

?票据贴现融资

?金融租赁

?典当融资

3.贸易融资

贸易融资指银行对进出口商提供的与进出口贸易结算相关的短期融资或信用便利。它包括以下一些方式。

?打包放款

出口商收到进口商所在地银行开立的未议付的有效信用证后，以信用证正本向银行申请，从而取得信用证项下出口商品生产、采购、装运所需的短期人民币周转资金融通。

?承兑汇票

银行为外汇票据持票人办理的票据融资行为，银行在外汇票据到期前，从票面金额中扣除贴现利息后，将余额支付给外汇票据持票人。

?出口押汇

信用证受益人将全套货运单据质押给所在地银行，该行扣除利息及有关费用后，将货款预先支付给受益人，而后向开证行索偿以收回货款的一种贸易融资方式。

?进口押汇

开证行在收到信用证项下全套相符单据时，向开证申请人提供的、用以支付该信用证款项的短期资金融通。

?保理业务

保理服务可凭发票将工商机构或厂家遇到的客户挂账转变成流动现金。

企业融资风险

企业融资的风险和企业投资方面的风险相类似，需要在实际操作中加以预防和警戒。对于企业的融资要重点考虑利率、汇率、政策、支付等方面的风险，如果把这几种风险都规避地好，那么企业融资的事前成功、防火墙、风险管理、危机管理等过程，都会有非常好的掌握。

企业融资评价

企业融资的评价与企业投资的评价一脉相承，也要依照全面、客观、实效和可比性的评估原理，通过企业全面的数据对比和分析，来做客观性的分析，从而得出结论，以衡量整个企业的融资是否有效。

中国企业的投、融资理论和实践，不管是从宏观层面，还是从微观层面来说，企业融资、企业投资不仅重要，而且是时不我待。如果这个目标达到的话，企业家在资本和实业的结合上就等于亮出了一把宝剑，把资本和实业很好地结合起来，给实业插上资本的翅膀，一路就可 以飞得更高，中国的经济也就能一路走得更好。